对巴菲特最大误解,是错把他当做“股神”

摘要

数量巨大的股民,撑起了巴菲特“股神”的名头,但这种称呼实际上掩盖了他给商业社会带来的价值。巴菲特并不教大家如何“炒股”,他理念的真正价值在于教如何看待企业和市场,如何看待企业的长期价值创造。对于那些股市投机者,巴菲特的理念对他们几乎没有任何应用价值。巴菲特更为准确的名头,应该是顶级的“企业战略家”和“多元化业务操盘手”。

对巴菲特最大误解,是错把他当做“股神”

数量巨大的股民,撑起了巴菲特“股神”的名头,但这种称呼实际上掩盖了他给商业社会带来的价值。巴菲特并不教大家如何“炒股”,他理念的真正价值在于教如何看待企业和市场,如何看待企业的长期价值创造。对于那些股市投机者,巴菲特的理念对他们几乎没有任何应用价值。巴菲特更为准确的名头,应该是顶级的“企业战略家”和“多元化业务操盘手”。

刘国华 | 

金梅 | 编辑

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每年巴菲特的致股东信,都是各大股民和投资人竞相阅读的“圣经”。2月23日,巴菲特2019年致股东信一出来,就立刻引爆了财经圈。甚至早在几日前,已经有网站开始倒计时,等待这份一年一度的信件出炉。

巴菲特有如此的影响力,主要是来自于他举世闻名的投资能力。根据最新的数据,巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦公司在1964-2018年间的整体增长率达到1091899%,平均年化率达到了20%以上。这个成绩不仅是漂亮,更是令全球基金经理都望尘莫及。

巴菲特在中国的名声,在于他“股神”的称号。在很多人的心中,巴菲特就是一个特会买卖股票的老头。世间懂企业的人毕竟不多,闻风而“懂”股票的股民却遍地都是。正是数量巨大的股民,支撑了巴菲特“股神”的名头。但把巴菲特封为“股神”,实际上掩盖了他给商业社会带来的价值。如果你认真阅读巴菲特五十多年来的致股东信和他的采访讲话,你会发现巴菲特并不教大家如何“炒股”,他理念的真正价值在于教如何看待企业和市场,如何看待长期的价值创造。

所以,那些拼命寻找“机会”,想通过快进快出获取短期收益的股民,与巴菲特的理念是完全背道而驰的。巴菲特的理念对他们而言,几乎没有任何应用的价值。实际上,巴菲特更为准确的名头,应该是顶级的“企业战略家”和“多元化业务操盘手”。

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与电视里、微博上天天分析股票涨跌的股评家相比,巴菲特跟他们最大的区别,在于他并不看股票涨跌,甚至根本不看股价,他只看这家企业的内生价值。

在20多岁的时候,巴菲特跟一般的股民想法并没有太大的区别。在这个时间段,他推崇的策略称为“烟蒂理论”。该策略大致的意思是:一些被别人扔弃的烟蒂,往往都还有捡起来抽最后一口的价值。如果捡拾的烟蒂足够多的话,同样过足了烟瘾。换句话说,该理论就是鼓励去在“垃圾堆”里找到有最后利用价值的东西,属于短期的投机模式。

在50年代,巴菲特找到了很多有一定价值的烟蒂,那10年的投资回报也相当可观。但随着资金规模的扩大,烟蒂投资策略就不那么好用了。

1959年,巴菲特跟后来成为他最亲密的合作伙伴的查理·芒格相见。那一年,巴菲特29岁,芒格35岁。在查理·芒格的影响下,巴菲特认识到以高价买被低估的好公司股票,远比以低价买烂公司划算得多。

在1961年巴菲特的致股东信中,他的投资理念转变为:“我们对于买入时机的选择都要优于我们对于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱,我们将十分满足于以很低的价格买入,然后在该证券的价格能够大概正确地反映其价值时将他卖出。”这段文字说明,巴菲特此时尽管不能称为完全的投机者,但仍然是看中短期收益的“股民”。

到了1962年,巴菲特的投资理念又进一步转变为:“我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的”。不过,此时的巴菲特尽管看重企业的价值,跳出了“低买高卖”的常规操作路子,但他还并没有把长期性当回事。这一点,我们翻开1963年巴菲特的致股东信,就可以体会的到:“我们买入了价格被低估的股票,但是很多时候我们都是不可能成为其实际控制人的,因此剩下的唯一出路就是等待市场再次正确反映其价值。”换句话说,巴菲特这时的策略,还是找到那些被低估的股票,然后在回归正常价格后出售以获利。

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到了1966年,巴菲特在苦苦寻求伯克希尔·哈撒韦公司原有纺织业务的解决之法却无所得的情况下,开始意识到看重短期收益给自己带来的后果。在当年的致股东信中,他说:“目前市场流行的一种投资风气,即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益,且这些收益往往是在短期获得的。”

第二年,巴菲特收购了后来对他有重要影响的国民产险公司(NICO)。接着在1968年,巴菲特在与查理·芒格相识十年之后,第一次正式合作,买进蓝筹印花公司的股票,并相续进入了蓝筹印花董事会

1972年,是巴菲特投资理念的重要转折点。这一年,巴菲特在查理·芒格的建议下收购了喜诗糖果。这次收购转变了巴菲特的投资理念。他的投资理念从早期的“烟蒂投资”理念,开始正式转向“价值投资”,也就是从买“便宜货”转为购买优质企业。按照巴菲特自己的说法,伯克希尔·哈撒韦公司和他的投资模式是由查理·芒格建立的。

律师出身的查理·芒格给伯克希尔·哈撒韦公司设计的投资策略很简单:“忘记你所熟悉的以出色的价格买入普通的生意;取而代之的是以普通的价格买入出色的生意。”前一句话是形容巴菲特早期的投资理念“烟蒂理论”,后一句话则是此后巴菲特一直强调的价值投资理论。此后,巴菲特就把心思转向了寻找有一流管理的一流生意,然后长期持有他们的股票,逐渐形成了他的价值投资理论。

在1977、1978年,巴菲特两次非常明确的提出了“长期”这个词。他说:“我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近,我们想要的企业必须是:①我们可以了解的行业;②具有长期竞争力;③由德才兼备的人士所经营;④吸引人的价格。我们从来不试着去买进一些短期股价预期有所表现的股票。”

特别在1977年的致股东信中,巴菲特说:“我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权,这样做不是为了要取得控制权,也不是为了将来再转卖出或是进行购并,而是期望企业本身能有好的表现,进而转化成企业长期的价值。”这实际上是在告诉我们,他们买的其实不是股票,而是企业的长期经营。

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巴菲特在二十多岁的时候,的确凭借短期的“投机”获得了第一桶金。但不久后就开始逐渐转向长期投资,后来更是逐渐转为企业全数股权的并购。

在2019年致股东信中,巴菲特说伯克希尔·哈撒韦公司森林体系中最有价值的小树林依然是数十个伯克希尔控股的公司。大部分情况下,伯克希尔·哈撒韦公司都占有这些公司100%的股份,最低也没有低于80%。如此高的股权比例,意味着伯克希尔·哈撒韦公司不是买卖一家公司的股票那么简单,而是要想办法如何经营管理好这些公司。2018年,这些子公司在扣除各种税费之后,为伯克希尔贡献了168亿美元的净利润。

对于收购过来的公司,巴菲特的做法并不是像其他很多集团:看到业务不行就开始出售。实际上,在巴菲特掌权的50多年的时间里,伯克希尔·哈撒韦公司从未出售过一家收购来的子公司。这种长期持有就是一种非常有力的承诺,也成为伯克希尔公司最能打动市场的力量之一。

美国著名法学教授,协助巴菲特整理《巴菲特:从100元到160亿》一书的助理作者坎宁安指出:“我觉得持久的承诺是伯克希尔的核心价值之一,也是我认为这家公司能延续下去的原因之一。把公司转让给伯克希尔的人会发现,这项承诺的吸引力极大,特别是那些已经把企业打造成型而且希望保留其名号的家族,以及希望自己的公司在任何情况下都能稳定运营的创业者。”

对于那些频繁收购其他公司,但不去用心管理的企业,巴菲特提出了自己的批评,直指这些公司和银行资本在背后使用的“伎俩”。

他指出,银行家的关注重点是收购能否会即刻提升公司的每股收益,而饥渴的CEO和他的“助手”们也常常会幻想收购行动可以达到一种“协同”效应,从而能得到自己想要的每股收益。

CEO们惯常使用的手法其实很简单:依靠人格魅力、市场推广或令人不无质疑的会计手法(通常是三者一起使用)。CEO们把一个刚建不久的集团股价推升到一个较高——比如说20倍——的市盈率上,然后再以最快的速度发行新股,接下来再用募集来的资金去收购那些正在以10倍左右市盈率标售的公司。待收购完成后,他们会将两家公司的利润进行“合成”处理。

这样一来,尽管这些公司的内在价值没有什么变化,但每股收益却得到了提升,并据此可以当作经理人超高才干的一项证明。然后他们会对投资者说,正是这种管理天赋,保持甚至提升了收购者的股票市盈率。最后,他们会承诺将不断地重复这一循环,从而可以让公司的每股收益得到不断地增长。

在这种“伎俩”下,很多快速扩张的集团公司把能拥有一个善于制造各种奇迹的会计奇才视为一项巨大的优势。公司的股东也不必再为公司的利润而担心,因为他们的报告从不会让市场失望,不管公司的实际运营状况多么糟糕。

但明眼的人都知道,这样顶多是造成财富的再分配,并不会创造任何新的财富。最终的结果,就像童话《灰姑娘》里面说的:当指针指向了12点时,一切都变回南瓜和老鼠。基于一系列高价股发行而撑起来的生意模式,也都将回归原点,甚至更糟。

伯克希尔·哈撒韦公司的业务之所以多元化,并不是为了这些“伎俩”。拿巴菲特的话来看,多元化的业务收购可以减小资本的配置成本。巴菲特认为,当个人投资者打算在不同生意和产业之间重新配置他们的资本时,必须要充分考虑到税收与摩擦成本问题。即使是免税的机构投资者,由于他们的资本配置工作通常要借用各种中介机构的帮助才能完成,因此也将面对昂贵的费用问题。无数张饥渴的嘴等在那里,等着人们去喂养。他们中有投资银行家、会计师、投资顾问、律师以及其他一些诸如能帮你进行杠杆收购的助手们等。因此,资本配置的重新洗牌是一件代价昂贵的工作。

但相比之下,一个多元化的综合型企业集团,反而会有利于资本的最优配置以及最大化地降低资本分配的摩擦成本。这些多元化的企业集团能够在不承担税负或其他多项花费的情况下,将巨额的资金从一个没有太多发展机会的企业转向有着光明前景的企业。

除此之外,多元化的企业不会因为全部押宝某个特定行业而对它产生特别的偏好,也不会受制于那些在原有企业中有着既定利益,从而希望保持现状。

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很多多元化的企业集团,都面临着管理上的巨大挑战。很多雄心勃勃的企业在多元化的诱惑下,开始走向作茧自缚,“病魔”缠身。伯克希尔·哈撒韦公司控制着旗下众多的子公司,业务涉及保险业、糖果业、媒体、多种经营、非银行性金融、投资等不同性质的公司或是联合大企业。巴菲特是如何管理这些多元化业务的呢?这就体现了巴菲特对多元化业务的操盘能力。

对于这些多元化的业务,巴菲特的做法主要集中在两点:“授好权”“管好钱”。按照巴菲特自己的说法:“本公司有关财务决策一向是属于中央集权,且决策集中于最高当局。但在营运方面却是极端授权予集团子公司或事业体的专业经理人”。

在伯克希尔·哈撒韦最开始做收购的时候,巴菲特也喜欢参与子公司的管理,但他很快就认识到这并不是他的长项。1978年,巴菲特在致股东信中说:“虽然闲坐一旁看别人表现,难免有点无趣且有伤自尊,但最好的方式还是坐在一旁让现有管理阶层自由发挥”。因此,巴菲特在管理上认为主要是给经营者搭好舞台,自己的主要责任是提供资本给经济状况良好的企业,并保留原有的管理阶层,继续带领公司成长。巴菲特从不要求旗下公司的负责人预测盈利情况,也不安排会议。被收购的喜诗糖果公司,其总裁查哈在·哈金斯甚至有20年没有去过公司总部所在地奥马哈。

每当巴菲特对某一企业表示有收购的兴趣时,他会对该企业的管理层非常明确地表示:“伯克希尔·哈撒韦公司不会干涉公司的运作或治理”。伯克希尔·哈撒韦公司的持股人手册里面,对商业决策方面有一句话:“我们几乎都依靠放权。”喜诗糖果现任CEO布拉德·金斯勒对此说:“我觉得我们成功的原因不是他告诉经理们要干什么,而是他允许经理们干什么。他允许他们在经营上做决定,并按他们认为合适的方法来发展业务。

这种充分授权的理念从公司总部的配置上也看得出来。很难想象,掌控的市值上万亿人民币的伯克希尔公司总部,居然只有区区26人。总部里没有公共关系部门或是人事部门,也没有门卫、司机、信使或者顾问等后勤人员,甚至也没有坐在电脑终端前的金融分析师。

公司这种简单的风格是巴菲特特意安排的,其原因一是在充分授权下,巴菲特认为他所控股和投资的公司在原来高管的管理下会运行的更好。二是巴菲特认为,一个公司如果有太多的领导层,反而会分散大家的注意力。

如果公司雇了一层楼的股票经纪人,他们肯定会自己去找点儿可做的买卖;如果他聘请了律师,毫无疑问他们就会找人打官司。一个机构精干的组织会把时间都花在打理业务上,而不是花在协调人际关系上。很多时候,组织的事情并不多,而是因为人多了,才人为制造出很多事情来,以此证明这些人存在的“价值”。

不过在充分放权的同时,巴菲特对子公司的“钱袋子”是管得很严的。公司要求,各个子公司,包括来自保险业务的浮存金以及那些全资拥有的非金融子公司的运营盈利,都要向上供给总部。

总部掌管着子公司管理层的工资和奖金激励。 巴菲特本人非常反对以股权激励作为奖励方式,认为股权激励有时的确能给管理层带来潜在的巨大回报,但是它却降低了股权激励获得者的风险,导致管理层在使用股东资金的时候,会更加随意。除了不提供股权激励,巴菲特给管理层的年薪也不高,巴菲特将他和芒格的薪水也长期固定为10万美元。

尽管薪水不具吸引力,也不提供股权激励,但巴菲特对管理层的充分授权与信任,使得这些人依然对公司忠心耿耿。子公司的管理层不必为频繁向总公司汇报各种繁琐的事情所困扰,他们只需要递交每月的财务报表,让巴菲特看看是否有意外事件发生就行了。

与金钱相比,这种信任和精神激励的效果可能更受用。

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巴菲特并非那些整天打探小道消息、研究阴线阳线的股民心中所期待的那种“股神”,他并不研究股票如何涨跌,何时买进何时卖出。

当大多数股民看到股市波动而心惊胆跳,焦虑不安时,巴菲特考虑的只是企业的内在价值有没有发生变化。早在1984年,巴菲特面对美国第四大汽车保险GEICO的股票下跌时说:“我们宁愿要GEICO的企业价值增加N倍而股价下跌,也不要公司内在价值减半而股价高涨。我们所有的投资,看的是公司本质的表现而非其股价的表现”。在巴菲特看来,一旦看到市场波动而认为有利可图,投资就变成了投机,没有什么比赌博心态更影响投资。即使出现股灾,他也坚信股灾和天灾一样只是一时的,最终股灾会过去,股市会恢复正常。

巴菲特及其公司买进股票,采取的态度就好象是买下的是一家企业一样。他们从来就没有考虑再把这些股份卖出,甚至愿意无限期地持有这些股份。巴菲特在1987年的致股东信中说:“在投资时我们从不把自己当作是市场的分析师、总体经济分析师或是证券分析师,而是企业的分析师。”

股民很少能从巴菲特这里学到什么,但作为企业管理者,作为推动企业价值创造的投资者,真的应该好好跟巴菲特学习。

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